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建投策略:MSCI擴容生效在即當前處外資流入高峰

作者:牧曉    欄目:財經    來源:金融界    發布時間:2019-11-18 10:44

來源:建投策略研究

一、引言:轉向逆周期調節下的低估值

2019年11月第2周,在經濟持續下行,CPI超預期的情況下,中國經濟進入了短期的滯漲狀態,而工業生產和PPI持續下行,市場按照我們在《豬價上漲貨幣中性,市場平穩銀行占優》周報的預期中運行,從3000點重新回到2900點附近震蕩。從行業表現來看,電子、食品飲料、醫藥生物、傳媒和銀行表現最優,這反映出經濟下行過程中,與經濟無關的業績景氣行業、低估值行業表現最優。

(一)逆周期調節力度加大,降低成本提升效益是關鍵

央行三季度貨幣政策執行報告強調了外部經濟放緩、增長動能不足,國內經濟下行壓力持續加大的事實。從央行的表述來看,雖然貨幣政策仍然保持松緊適度,但三季度社融增速和M2增速略高于三季度名義GDP增速,這符合我們提出的“逆周期調節”配合托底經濟是重要的工作目標。

從貨幣政策選擇來看,豬肉價格形成的結構性上漲需要通過增加供給的方式來解決。當前更重要的工作是維持貨幣供應量穩定,通過MLF引導LPR利率持續下降,以反映經濟下行資本回報率下降的事實。從我們觀察的10年期國債和7年期AA-債券來看,從11月8日開始均小幅下降3-5BP。我們預期這個過程還會持續。從財政政策和產業政策來看,重大項目的資本金比例下調、可發行權益類工具作為資本金來源,通過基建托底經濟成為2020年穩增長的重要措施。我們在《信用寬松與牛市全景》中指出:利率下降帶來財務成本下降、稅收下降的情況下,才能促進企業利潤的回升。利潤改善之后企業投資活動才會增加,經濟重新實現回升。

(二)高質量發展經濟升級,資本市場改革如火如荼

高質量發展仍然是推動經濟升級轉型方向明確。從《關于推動先進制造業和現代服務業深度融合發展的實施意見》,可以發現AI+、IOT、互聯網+、現代物流、現代研發制造成為產業變革的重要方向。我們建議投資者關注電子、計算機、通信等細分領域的投資機會。

資本市場改革持續推進。證監會發布了《H股公司境內未上市股份申請“全流通”業務指引》,H股公司境內未上市股份可以申請到香港聯交所上市流通,申請流通的股份數量和比例可以由境內未上市股份股東自主協商確定,并委托H股公司向證監會提出“全流通”申請。境內未上市股份包括三種情形:境外上市前境內股東持有的未上市股份、境外上市后在境內增發的未上市內資股、外資股東持有的未上市股份。H股全流通是資本市場開放的重要舉措,對國有資產實現更好的定價。

(三)投資策略:逆周期調節托底,基建周期短期占優

在當前市場回調反映中國短期滯漲的不利條件下,我們仍然建議投資者堅持我們10月以來持續推薦的低估值、現金流充沛的藍籌龍頭企業將持續占優。首先,當前市場值得注意的是中國建筑(行情601668,診股)、中國神華(行情601088,診股)、寶鋼股份(行情600019,診股)等與基建相關的建筑、工程機械、周期等低估值藍籌龍頭企業PB小于1,內涵價值凸顯,有估值修復的機會,在未來逆周期調節力度加大的背景下預期景氣度將會提升。其次,在通脹仍將持續的階段,食品飲料、生物醫藥等抗通脹主線,以及具有業績支持的成長股也值得關注。最后,關注銀行、券商、房地產等具有一定基本面支撐,估值較低的藍籌股,在經濟下行、市場承壓的背景下,這些行業相對具有優勢。

二、經濟下行壓力持續加大,貨幣政策加強逆周期調節

2.1 信用擴張不及預期,專項債成重要變量

短期及票據拖累信貸,社融增速小幅回落。10月份信貸增加6613億元,同比少增357億元。其中企業貸款相對穩定,企業中長期貸款同比多增787億元;居民短期貸款大幅下滑,同比少增1284億元,是信貸拖累因素之一。究其原因,居民短期貸款下滑或與銀保監會嚴厲打擊“首付貸”以及11月購物節影響下的延后消費有關,這也與10月消費下滑的數據相互印證。10月信貸下滑的另外一個重要因素為短期票據的大幅下滑,10月票據融資同比少增850億元,這與10月PMI生產數據下滑相互印證,生產尚未改善的情況下,企業之間的商業信用需求不足。隨著需求端改善緩慢,去年票據高基數效應將持續顯現。信貸的下滑也成為拖累社融超季節性回落的重要原因。10月份新增社融6189億元,同比少增1185億元。其中,實體信貸增加5470億元,同比少增1671億元,是社融少增重要原因。10月末社融存量為219.6萬億元,同比增長10.7%,相比9月小幅下滑0.1個百分點。

年底前專項債基數走低,額度提前下達節奏或不及預期。今年專項債額度提前下達,10月已經開始顯現前置影響。2019年1-9月,地方政府專項債新增21658億,超過年初制定的19年新增專項債額度21500億。10月專項債減少200億,同比多減1068億元。9月4日國常會部署稱將“根據地方重大項目建設需要,按規定提前下達明年專項債部分新增額度,確保明年初即可使用見效”。按照年初見效的節奏,同時在經濟下行壓力加大的背景下,市場預期今年年底有望提前下達明年專項債額度。但由于去年9月前提前完成當年專項債下達任務,導致去年四季度專項債發行形成低基數,在穩增長為主基調的背景下,專項債的提前下達節奏或延后至明年一季度。年底前社融情況或主要受人民幣貸款發行的影響,同時表外融資的低基數效應也在減弱,年底前社融增速有進一步下滑的壓力。

2.2 工業生產回落,投資緩中趨穩

企業盈利預期制約工業生產,房地產投資回落有韌性,制造業投資緩中趨穩。5月以來,PPI-CPI剪刀差持續擴大,企業盈利預期一直受到壓制,而企業生產往往反應盈利預期,工業增加值當月同比增速下滑雖說超市場預期,但從壓制盈利預期角度來看,也算如期下滑。當前主動去庫階段已經處于末期,生產下滑的幅度也在減緩,這與市場關于PPI企穩預期相一致。從行業層面來看,部分行業如電氣機械及器材、醫藥制造業的生產持續改善,汽車制造業的工業增加值降幅也在持續收窄。10月工業增加值下滑超預期后,我們認為后續生產大概率將逐步企穩。

10月固定資產投資增速繼續下滑,基建反彈不及預期,10月下滑0.3個百分點至4.2%,也表明此前專項債作為重大項目資本金的效果有限,在專項債的下發節奏或延遲的判斷下,基建投資增速年底前或仍在低位。房地產投資在4月見頂開始回落,但截至10月,投資增速仍然保持在兩位數,韌性依然存在。從資金來源來看,定金預收款以及個人按揭貸款保持較高增速,是支撐房地產韌性的重要原因。在“房住不炒”政策主基調下,地產商存量促銷回籠資金,新建商品住宅價格增速持續回落,商品房銷售持續回暖,形成的良性循環有望維持房地產行業的高韌性,在經濟筑底企穩前對投資形成支撐。

制造業投資增速的底部徘徊始終是經濟增長的制約因素。我國經濟目前正在從高速發展過渡到高質量發展,而制造業是實體經濟最主要的組成部分,制造業的發展和升級經濟持續發展的支撐和保證,受中美外貿摩擦影響,我國制造業的升級和發展受阻。穩制造業投資是順利完成制造業升級和發展的必要條件,7月30日召開的政治局會議也作出了明確指示。10月制造業投資小幅提升0.1個百分點,后續隨著外貿摩擦緩和,企業生產逐步恢復,制造業投資將逐步回升。

2.3加強逆周期調節,貨幣政策注重預期引導

加強逆周期調節,保持M2、社融、名義GDP增速相匹配。央行發布三季度貨幣政策執行報告,強調外部經濟放緩、增長動能不足,國內經濟下行壓力持續加大。后續貨幣政策將保持定力,繼續保持穩健,但此次執行報告相比二季度報告強調加強逆周期調節,這也反應了當前我國經濟確實面臨了更加嚴峻的形勢。從政策具體思路來看,報告再次強調保持廣義貨幣 M2和社會融資規模增速與名義GDP增速相匹配,而三季度執行情況顯示9月末,M2同比增長8.4%,社會融資規模存量同比增長10.8%,M2和社會融資規模增速與前三季度名義GDP增速基本匹配并略高。因此,盡管10月份社融增速小幅下浮0.1%至10.7%,但從央行表述來看,社融增速完全在可接受的范圍,這也對我們前面關于專項債年底前可能不會提前下達的判斷形成支撐,后續社融增速或進一步小幅回落。

注重預期引導,市場化改革降成本。隨著豬價持續上漲推升10月CPI超預期攀升至3.8%,通脹預期升溫,報告強調“注重預期引導,防止通脹預期發散,保持物價水平總體穩定,堅持用市場化改革方法降低實體經濟融資成本,推動銀行更多運用 LPR,引導金融機構增加對實體經濟特別是民營、小微企業的支持。”11月5日央行下調1年期MLF利率也反映了央行正在利用市場化的手段進行預期引導。10月PPI繼續下滑至-1.6%,反映了工業需求偏弱,但報告對于工業品價格下跌的擔憂并不強烈,并表示10月PPI通縮擴大是由于高基數的原因,后續隨著高基數效應減弱,PPI同比將回升。因此,我們判斷后續貨幣政策的主要關注點還是在于當前CPI面臨的結構性通脹,貨幣政策將發力防止通脹預期擴散,并繼續推進LPR的實際應用,采用市場化改革降低實體經濟融資成本。

三、貨幣利率略收緊,北向資金持續流入

3.1 貨幣利率略收緊,金融穩步去杠桿

銀行間流動性略偏緊,金融穩步去杠桿與降低實體企業融資成本同時推進。進入四季度,貨幣市場資金面邊際收緊,銀行間回購利率、交易所回購利率與同業存單利率均有所上行。MLF利率下調但7天逆回購利率保持穩定,前者是商業銀行為實體企業貸款參考基準LPR的錨,后者則是金融機構間拆借的基準利率。國慶節后30個交易日中,DR007利率有20個交易日高于7天逆回購利率,但總體仍圍繞7天逆回購利率波動。雖然銀行間利率略偏緊,但金融機構資金拆借仍然運轉正常。與此同時,金融去杠桿與中小金融機構風險處置仍在穩步推進。展望下周,11月20日又是LPR報價的時點,最近一次MLF降息5個BP,我們預計最新LPR報價會下調5到10個BP,實體經濟融資成本將逐步下行。

3.2 貨幣政策執行報告解讀

11月16日,央行發布的《2019年第三季度貨幣政策執行報告》,最為核心的變化包括:(1)經濟形勢判斷更悲觀,強調逆周期調節:對全球經濟形勢判斷更加悲觀,認為我國經濟下行壓力有所加大,后續將進一步加強逆周期調節;(2)貨幣政策保持定力,降息降準幅度有限:“貨幣總閘門”提法這次沒有出現,貨幣寬松基調不變,但強調不搞“大水漫灌”、“貨幣政策保持定力,主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位”,我們認為在明年通脹壓力消除前,MLF降息和央行降準的幅度有限;(3)CPI:貨幣政策報告中著重分析CPI和PPI走勢問題,強調“不存在持續通縮或通脹的基礎”,因豬肉供給局限帶來的CPI走高還需一段時間平復,PPI由于基數效應在未來幾個月將回升。(4)匯率強調以我為主,明年更趨樂觀:匯率上強調以我為主,把握內外均衡,隨著逆周期調節逐步見效,預計明年匯率將逐步樂觀;(5)通脹短期仍上行但不具備持續通脹或通縮基礎,預防通脹預期發散:CPI走勢仍有上行壓力,PPI由于基數原因未來幾個月也將回升,央行表態“需持續密切監測動態變化,警惕通脹預期發散”。最近核心通脹維持穩定,食品價格上漲仍有可能向服務業和工資傳導,金融行業工資與價格將受沖擊。通脹沖擊下,中小金融機構風險處置將逐步出現,貨幣供應增速或小幅下行,但價格上漲并不能受到抑制。

3.3 MSCI擴容生效在即,當前處外資流入高峰

MSCI擴容生效在即,當前處外資流入高峰,因國際指數納入進程放緩,明年增量或不如今年。11月26日收盤后,MSCI第三步擴容生效,在指數擴容與人民幣匯率走強雙重利好下,最近3個月外資持續流入近1400億。上周由于香港社會動蕩態勢升級與中美商談反復,人民幣匯率小幅走弱,外資流入速度略有放緩,但單周凈流入仍有17.9億,保持連續13周凈流入的記錄。展望明年,從當前到一季度,MSCI會收集市場反饋并擇時對是否進一步擴大納入進行全面咨詢。根據此前MSCI咨詢征求意見的結果, A股對沖工具不足、股票資金結算周期短、互聯互通的假期風險、逐漸向綜合交易賬戶過渡等四方面的問題,是繼續擴大納入的阻礙。2020年3月,富時羅素指數將納入因子從15%提升到25%;2020年9月,富時羅素也將就擴大A股納入因子展開全面咨詢。從海外經驗與過往咨詢執行節奏看,預計2020年國際指數擴容速度將不如2019年,A股納入MSCI進程短期將放緩。A股國際化趨勢不變,但明年外資增量可能不如2019年。

四、降低資本金比例,期待逆周期調節

4.1降低資本金比例,支持基建穩經濟

11月13日,國常務針對基礎設施建設再出支持政策,進一步完善固定資產投資項目資本金制度,分項目類別對待,降低部分基礎設施項目的資本金比例,適當發行權益工具籌措資本金。我們認為此舉有利于緩解部分項目資本金不足的問題,從整體上看起到放大杠桿的作用,在整體資本金一定的前提下,有望拉動更多投資助力基建。

具體內容上,這次固定資產投資項目資本金制度調整主要強調了三個方面。

1.降低資本金比例:將港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由25%降至20%,而對補短板的公路、鐵路、城建、物流、生態環保、社會民生等方面基礎設施項目最多可降低資本金最低比例5個百分點。

2.可發權益工具作為資本金:基礎設施領域和其他國家鼓勵發展的行業項目,可發行權益型、股權類金融工具籌措資本金,但不得超過項目資本金總額的50%。地方政府可統籌使用財政資金籌集項目資本金。

3.不得作為資本金的禁項:項目借貸資金和不合規的股東借款、“名股實債”等不得作為項目資本金,籌措資本金不得違規增加地方政府隱性債務,不得違反國有企業資產負債率相關要求。

對于基礎設施建設,之前的定位一直是穩增長或者說是經濟托底的手段,這也是市場對于建筑類公司的關注度和看好程度一直不高的原因。6月,中辦、國辦就印發了《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》,該文件的重點在于一定條件下允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。7月中央政治局會議提出“穩定制造業投資,實施城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設等補短板工程,加快推進信息網絡等新型基礎設施建設”,實質上是穩制造業投資、老基建(補短板式)、新基建相結合的方式。總體而言,對于基建是利好,但均沒有給予市場明確的信號。

此次放松資本金要求后,我們認為從原則上這樣的定位也沒有改變。只是由于GDP、社融、消費等多項數字展現疲軟之勢后,基建對沖的力度將相對加大,從而可能產生一定程度的預期差。此外,由于疊加前期一些措施,以及后續明年專項債額度的釋放,使得基建相關行業的迎來更為有利的環境。這也是我們進入四季度以來開始呼喚關注基建相關行業的原因。

4.2 推動兩業融合,實現供給改革

11月15日,發改委對外發布《關于推動先進制造業和現代服務業深度融合發展的實施意見》。此次實施意見給出了先進制造業和現代服務業深度融合發展的時間表,未來五年要形成一批深度融合發展企業、平臺和示范區,使之成為推動制造業高質量發展的重要支撐。

在長波蕭條期的大背景下,經濟出現一定的滯脹的特點,傳統的財政、貨幣政策擴張對于經濟發展的貢獻都有限,表現為效率的邊際下降。而解決經濟發展的問題的根本性方式,在于通過科技進步提升生產力,從供給端的角度實現對于需求的拉動,而非單純的政策刺激。

先進制造業和現代服務業融合順應新一輪科技革命和產業變革,是政策未來持續支持的方向。而從推動兩業融合發展的重點行業來看,新一代信息技術、人工智能、工業互聯網是技術基礎,家電、消費電子、環保、汽車產業鏈、物流、新能源、醫療設備、金融是重點著力行業。

我們認為這些行業是未來5年內國家政策和產業創新的方向,賽道與賽道內的優質龍頭企業值得關注。

4.3 汽車消費下滑,繼續打開限購

11月15日,發改委發言人孟瑋在針對消費領域情況答記者問的時候,除了結合《關于推動先進制造業和現代服務業深度融合發展的實施意見》提出積極發展消費新業態新模式外,還重點提及了切實穩住傳統領域消費。8月,國家連續出臺了《關于進一步激發旅游和消費潛力的意見》和《加快促進商業消費的意見》兩份文件。針對重點的汽車消費,貴陽在9月12日率先放開限購,而廣深則以增加投放普通小汽車增量指標的方式對限購進行放松。

此次,孟瑋特地提到在傳統消費領域方面要穩住汽車等消費大頭,并明確提到破除汽車消費限制,探索推行逐步放寬或取消限購的具體措施,推動汽車限購政策向引導使用政策轉變,這就明確就打開限購作出了表態。事實上,這也是根據現實情況作出的必然選擇。作為社零的重要權重,汽車消費的低迷嚴重拖累了社零的整體增速。截至10月,社零累計增速8.1%,而汽車零售累計增速-1%,相比9月進一步走低0.3個百分點。

未來汽車消費回升壓力依然很大,出現超預期的情況比較困難,但是這也引來了政策的對沖支持。受到實際因素限制,北京等重點城市的限購短期內很難打開,因而整體上對于限購拉動銷量依然有限。政策的窗口已經打開,我們認為大概率將以非重點城市作為試點打開限購,逐步擴大解除限購的城市數量。對于汽車行業的投資機會,我們認為政策的刺激和銷量的回升有助于提高對于汽車的風險偏好以及窗口性的機會。

4.4全面推開全流通,對外開放在進行

11月15日,證監會發布了《H股公司境內未上市股份申請“全流通”業務指引》,宣布全面推開H股“全流通”改革。據證監會官網披露,后面將按照“成熟一家、推出一家”的原則,進行H股全流通改革。

H股公司境內未上市股份可以申請到香港聯交所上市流通,申請流通的股份數量和比例可以由境內未上市股份股東自主協商確定,并委托H股公司向證監會提出“全流通”申請。而境內未上市股份包括三種情形:1、境外上市前境內股東持有的未上市股份;2、境外上市后在境內增發的未上市內資股;3、外資股東持有的未上市股份。

而H股公司除了可單獨申請“全流通”外,亦可以在申請境外再融資時提出“全流通”。對于尚未上市的境內股份有限公司則可在申請境外IPO時一并提出“全流通”申請。

一旦境內未上市股份到香港聯交所上市流通后就不得再轉回境內,但境內未上市股份股東可根據相關業務規則減持和增持本公司在香港聯交所流通的股份,可選擇一家境內證券公司參與“全流通”股份的買賣。

證監會在去年完成了3家H股公司(聯想控股、中航科工、威高股份)“全流通”試點工作,而今年6月13日的陸家嘴(行情600663,診股)論壇上證監會主席易會滿在對外宣布的要開展的九項對外開放的舉措中就有“H股全流通”這一項內容,此番頒布《H股公司境內未上市股份申請“全流通”業務指引》標志著H股全流通的制度性工作完成。

從H股“全流通”的影響上看,單H股公司境內未上市股份存量不大,相當于香港聯交所上市股份總市值的不足7%,對于香港市場可能會產生沖擊,但總體而言負面影響將十分有限,相反全流通后的益處可能更為明顯。

首先,增加H股相關公司的流動性,進而便于提高H股在國際市場指數中的權重,帶來增量配置資金;其次,有利于促進H股公司各類股東利益一致和公司治理完善,提升公司估值;再次,避免為流通而搭建VIE架構的成本,增加聯交所對于內地公司的吸引力;最后,便于境內未上市股份股東利用境內未上市股份融資。

4.5降低備付比例,有限利好券商

11月15日,中國結算對外發布了《中國證券登記結算有限責任公司結算備付金管理辦法》的征求意見稿,預備進一步完善結算備付金制度,我們認為此舉有利于增加券商的流動性和風險偏好,利于券商展業,但利好程度有限。

結算備付金是指結算參與人存放在其資金交收賬戶中用于證券交易及非交易結算的資金。同時辦理自營與客戶證券交易結算業務的結算參與人,應當分別開立用于辦理自營業務結算和客戶業務結算的資金交收賬戶。結算參與人按照可從事的結算業務類型分為甲類結算參與人和乙類結算參與人,區別在于是否具有接受其他結算參與人或非結算參與人委托為其辦理證券和資金的結算的權限。而目前結算人僅為券商或對取得證券投資基金、企業年金、合格境外機構投資者(QFII)境內資產等托管人資格的商業銀行。

此次修訂主要包括三方面內容:(1)將債券以外的其他證券品種按20%的備付金比例下調至18%;(2)完善最低結算備付金差異化收取條款;(3)補充新三板相關結算備付金收取相關規定;

我們認為對于券商而言,這次降低備付金帶來的增量利用資金有限。根據2019Q3披露客戶備付金數據的38家上市券商情況來看,結算備付金總和為2668.08億元,其中客戶備付金總和為2040.08億元,則可推算自營備付金上限為628億元。自營部分的資金在備付金比例降低后可以得到一定程度釋放,假設全部降低2%,規模為12.56億元,且實際上自營中以債券投資為主,該部分備付金率并未下調,故利好有限。而客戶備付金比例降低也可以增加券商潛在資金利用量,也便于增加券商流動性與盈利性,仍以上法簡單估算為40.8億元,相對也較為有限。

根據這次政策的修改,我們還有兩項內容值得關注:其一,后續備付金比例還可能繼續降低;其二,將新三板加入備付金要求范圍,預計后續新三板的參與度將上升。

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