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十年一夢中石油,能否回血看今朝?

作者:沐瑤    欄目:財經    來源:西部熱線    發布時間:2018-03-03 15:10

十年一夢中石油,能否回血看今朝?

“問君能有許多愁?恰似滿倉中石油。”

這是10年前,中石油(601857.SH;00857.HK)在A股上市時,受傷的股民為紓解心中郁悶編下的順口溜,隨后此句一路流傳,成為笑談。

當然,也還記得當時有一位“價值投資”者以48元附近的高價一馬當先開盤全倉買入,并在論壇上表示“此后將一股不賣,留給孫子”。雖然,不知這位仁兄如今手里的中石油可否安好,但估計孫子也該讀高中了。

記得2007年11月5日中石油上市的時候,大盤正值5700多點的高位。值得一提的是,當時的原油價格還在100美元上方,由于中石油的壟斷地位,被業界譽為“亞洲最賺錢的公司”。上市當天,中石油一舉登上了全球市值第一的上市公司。當然,一年多后,隨著全球金融海嘯的到來,2008年3月26日,中石油A股以18.53元報收,將“世界市值第一”還給了埃克森美孚。

此后很多年,中石油成了大眾的“槽點”,特別是巴菲特成功抄底中石油H股的案例深深刺激了國內投資者。而每當大盤被“兩桶油”穩住的時候,論壇上普遍都是炸了鍋一樣的聲音“是不是該清倉了”?事實上,長久以來,不管國際原油價格如何變動,業績與中石油的股價變動呈現出明顯的不相關性,往往中石油上漲的時候,投資者的第一反應就是GJD在拉抬指數,幾乎沒有人去真正關心一下基本面的變化。

就像今天,中石油(00857HK)跳空高開,盤中一度漲幅3.67%,尾盤報收于5.05港元,漲幅3.06%。筆者正為錯失一個極好的投資而捶胸頓足之時,臨下班的時候,一條來自格隆匯的推送讓筆者眼前一亮:中國石油7月26日晚披露業績預告,公司預計上半年凈利為90億-110億元,同比大幅增長1600%-1986%,公司上年同期凈利為5.28億元。

對于這種體量的公司而言,這簡直是瞎亮眼的數據啊!

雖然按季度看,利潤環比是下降的,17 Q1是57億,如果按16-19.86倍算,Q2的凈利潤則是在33-53億。雖然比起14年中報的680億、15年的254億的凈利潤來說,今年,100億左右的凈利潤還是有一定距離。但是從增長約20倍的凈利來看,是否也預示著集團正從底部復蘇呢?畢竟14年7月油價還在110美元附近,而現在僅僅50美元。

中石油稱,公司根據市場情況優化生產運營,加強產煉運銷儲貿綜合平衡,深入開展開源節流降本增效,嚴控投資和成本費用,預計凈利同比大幅增加。2017年上半年,世界經濟溫和復蘇,全球石油市場逐步趨向平衡,國際油價較去年同期明顯上升。在這樣的大背景下,中石油這條巨龍是否能跟隨著油價上漲而一飛沖天呢?

十年一夢中石油,能否回血看今朝?

▌一、油價風云變化

在過去幾年,尤其是2014、2015兩年石油市場表現慘淡。2014年6月至2016年1月間,石油價格下跌達2/3,成為上世紀70年代以來三次暴跌之一,供給擴張和需求減緩帶來的不平衡是造成油價暴跌的主要原因:一方面美國頁巖油生產的繁榮、伊朗解禁,以及沙特為首的石油輸出國組織(OPEC)決定不減產導致石油供給迅速增加;而另一方面,金融危機后,全球經濟增長放緩使得石油需求增速下降。

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按照大宗供求邏輯上來講,伴隨著全球經濟復蘇,原油需求會跟隨上漲。一旦需求上來了,在過往,一旦出現缺口,油價就會暴漲。

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▌二、頁巖油并非所向披靡

直至不久之前,筆者對油價是更上一層樓、還是有漲不上去還存疑。一度還認為油價是否會在45美元左右的水平長期徘徊呢?存在這種擔憂的原因主要是——畢竟這個已經不是一個通過OPEC減產就能解決大部分油價下跌的時代了。原油的“勁敵”頁巖油一旦在高油價的大背景下,就會抬頭增產,打破高油價的平衡。

但事實上,頁巖油的開采成本由于產區的差異造成極大的成本價差,導致無法準確估計美國頁巖油生產成本的整體水平。

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但從上圖可以看出,在極端情況下,即使油價跌至30美元以下,美國德克薩斯州和新墨西哥州的頁巖油生產也能保持盈利。其中,主要產區德克薩斯州的鷹灘(Eagle Ford)德威特縣頁巖油開采成本為22.52美元/桶。里夫斯縣開采成本為23.40美元/桶。

但極端情況這并不代表大多數,按照保守估計,在約50家美國獨立石油生產商及幾十家規模較小的油企中,很多企業需要油價達到每桶40-60美元才能實現盈虧平衡。

將有限的資金投入資金效率最高的資產是低油價環境下唯一選擇,讓我們看看資金會涌向哪個區域。

目前美國最關鍵的4大頁巖油產區分別是:巴肯(Bakken),鷹灘(EagleFord),二疊紀 (Permian) 以及奈厄布拉勒(Niobrara)。

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(數據來源:EIA)

其中最值得注意的是二疊紀盆地頁巖油的開采,美國二疊紀盆地是美國當前所有頁巖油盆地里核心區塊投資回報率最高的盆地。二疊紀核心區頁巖油的高回報也因此成為了場內資金的首選出路,從而形成了二疊紀盆地獨自對抗全美陸地石油產量衰減的局面。

在這里不得不提及先鋒自然資源公司(Pioneer NaturalResources),該公司是頁巖油開采最積極的倡導者,多次公開表示二疊紀盆地石油開采成本超低。

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但是事實有真的是如此呢?

查閱先鋒自然資源公司的財報發現,先鋒自然資源公司在2016年第四季度和2017年第一季度,仍舊處于虧損狀態。可見當前的油價,并沒有讓二疊紀的石油生產商徹底解放。

美國能源信息署(EIA)最新的數據顯示,5月已鉆井但未完成(drilled-but-uncompleted)的頁巖油井數量增加176座,至5946座。同時,7月美國主要頁巖油產地的每座新頁巖油井產量預計僅增加1桶/日,至719桶/日。可以看到頁巖油產量增長放緩的跡象,而未來的下降速度可能比人們想的要快得多。

目前,美國原油庫存整體呈現下跌趨勢:

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其次,投資者也難免會擔心新能源快速替代。站在歷史的長河來看,在大趨勢上,化石能源儲量限制、人類環保可持續發展的內在要求決定了石油總量增長,但在能源結構中比重有所下降,可再生能源比重如生物質能權重上升。但是,筆者認為,在未來的10年到15年間,石油、煤炭和天然氣始終占據主地位。筆者目前看到最大膽預測石油需求見頂的文章是本周一高盛發表的研究報告——分析師稱在“最極端的預測下”,2024年石油需求可能見頂,但由印度引領的新興市場經濟擴張可能使石油需求觸頂的時間推遲至2030年。

▌三、傳統產油國的逆襲

回到近期,傳統產油國OPEC和非OPEC主要產油國代表25日在俄羅斯舉行會晤。沙特阿拉伯石油大臣法利赫24日表示,沙特將在8月份將石油出口量限制在日均660萬桶,較去年同期下降100萬桶。在API庫存數據方面,周API原油庫存-1020萬桶,為2016年9月份以來最大單周降幅,預期-298萬桶,前值+163.00萬桶。

今日,紐約商品交易所9月交貨的輕質原油期貨價格應聲上漲1.55美元,收于每桶47.89美元,漲幅為3.34%。9月交貨的倫敦布倫特原油期貨價格上漲1.62美元,收于每桶50.22美元,漲幅為3.33%。

除了市場因素以外,在政治因素上,以沙特為代表的傳統產油國對油價有著天生的依賴性,在OPEC成員中,沙特是全球最大產油國,而其財政收入大部分依靠原油出口,再加上其國有巨型石油公司沙特阿美上市前需要繼續改善財務狀況,該國對油價上漲有著最迫切的需求。

于是我們可以看到沙特在一系列保油價活動中表現最為積極,試圖以其傳統的油市霸主地位引導市場走向。近期,沙特也再度表示將加大減產力度,并在8月繼續降低出口。而非OPEC產油大國俄羅斯也極度仰賴石油收入,該國明年將舉行總統大選。

十年一夢中石油,能否回血看今朝?

在油價重返50美元大關,并且上漲信號相對的明顯的節骨眼上,我們是否應該將目光轉向“三桶油”的老大——中國石油,尋找其投資機會呢?

▌四、為什么是中石油?

按照美國《石油情報周刊》綜合油氣儲量、油氣產量、煉油能力和油品銷售量等權重指標,統計 2015 年全球最大 50 家石油公司排名,在國際油價低迷、市場 需求不旺的大背景下,全球前十大石油公司排名基本穩定,公司穩居第三,中國石化排名第19位,中國海油位列第 32 位。

公司作為全球石油石化產品重要的生產和銷售商之一,廣泛從事與石油、天然氣有關的各項業務,主要包括: 石油和天然氣的勘探、開發、生產和銷售;石油和石油產品的煉制、運輸、儲存和銷售;基本石油化工產品、衍生化工產品及其他化工產品的生產和銷售;天然氣、石油和成品油的輸送及天然氣的銷售。公司經營涵蓋了石油石化行業的各個關鍵環節,從上游的石油天然氣勘探生產到中下游的煉油、化工、管道輸送及銷售,形成了優化高效、一體化經營的完整業務鏈。

依據 2016 年年報經營數據,9.21 億桶原油,加工 1.29 億噸石油,實際銷售成品油 1.6 億噸,天然氣管道 4.9 萬公里,石油管道 1.9 萬公里和成品油管道 1.6 萬公里,公司還在海外油氣低迷周期內積極布局,2016 年海外實際油氣產量 2.01 億桶,占比 13.7%。

所以為什么是中石油呢?我覺得有以下三個理由:

(1)產業與石油價格關聯性最大

很多人的第一反應應該是:在油價上漲之際,都從事著石油業務,為什么推薦的是中石油,而不是另一位大佬中石化呢?首先,我們對比一下兩家的業務。

首先是中石油的業務:

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然后是中石化的業務:

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不難看出,兩家公司的雖然都是圍繞石油開展業務。但中石油更側重上游煉化;而中石化在重視煉化的同時,更側重下游的銷售,而盈利能力最好(收入/利潤比)的部門則是化工事業。可以簡單的總結一下,中石化賺的錢更多可能來源石油價格上升后整個行業帶來的紅利效應。當然,中石化的抗周期能力也會更好。再反觀中石油,其經營的業務板塊均體現石油商品和經濟周期下的劇烈波動。但也正是因為如此,中石油其實才是最直接受惠于油價上漲的企業。

(2)石油資源儲量No.1

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公司作為國內最大油氣生產提供廠商,體現在國內石油和天然氣份額穩居首位,。按照 2016 年產量統計,國內合計生產石油 1.977 億噸,天然氣1371億立方米,公司分別出產1.246 億噸和927億立方米,占比 63%和68%。

作為一家石油公司,石油資源儲量是核心的競爭優勢。最直接的理由——石油資源儲備是石油企業在未來可持續發展的關鍵。石油作為不可再生資源,可以說用多少就沒多少。沒有未開采的石油資源儲備對石油公司無疑是致命打擊。另外,在財務方面,石油企業使用的是產量法折舊計算。產量折舊法適用于生產季節性比較顯著以及采掘、采伐企業的生產設備。根據產量法折舊的公式:

單位產品的折舊費用=(固定資產原始價值+預計清理費用-預計殘值)/應計折舊資產的估計總產量

可以得出,如果預計的總產量(根據儲量估計),若油企的探明儲量在不斷減少,則其折舊費用就會大幅度攀升。對于油企,折舊、折耗及攤銷是非常重的一筆費用。

而比起中石化、中海油,中石油最大的優勢之一也是在這核心的石油資源儲備上。公司石油資源儲量穩居國內 No.1。根據國土資源部儲量數據,2016年,全國石油新增探明地質儲量9.14億噸,10年來首次降至10億噸以下。截至2016年底,全國石油累計探明地質儲量381.02億噸,剩余技術可采儲量35.01億噸,剩余經濟可采儲量25.36億噸,儲采比12.7。

在國內石油新增探明下降大背景下,2016年中石油全年國內新增探明油氣當量超過11億噸,其中石油地質儲量6.49億噸、天然氣地質儲量5985億立方米。截至2016年,中石油已連續10年國內新增探明儲量保持10億噸當量的高位增長。人民日報形容中國石油是我國石油行業的可持續發展的“壓艙石”。

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最近,我國在石油行業的大動作——油氣改革中首先“動刀”的便將是壟斷程度較高的上游環節。長期以來,國內具有探礦權和采礦權資質的企業只有中石油、中石化、中海油和延長油田四家。但同時,毫無疑問,油氣上游勘探開發是產業鏈中資金最密集、利潤最豐厚的領域,具有高投入、高風險、高回報的特點,是石油天然氣領域的根基。

目前,全國共設置石油天然氣(含煤層氣、頁巖氣)礦權項目1735個,共計407.4 萬平方千米。礦權人中,中石油擁有礦權項目 776 個,面積 153.9 萬平方千米、占 37.8%。中石化擁有礦權項目 484 個,面積 98.2 萬平方千米、占24.1%。中海油擁有礦權項目 333 個,面積142.6萬平方千米、占35%。其他企業擁有礦權項目142 個,面積12.7 萬平方千米、僅占 3.1%。礦權準入門檻高,同時也存在政策、資金壁壘,“三桶油”的優勢在短期內短期內不會被打破。

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(3)混改邁出實質性步伐

自今年7月3日開始,中油資本、中油工程重組上市后得到投資者的廣泛認可,標志著中國石油混合所有制改革邁出實質性步伐。

中國石油將混合所有制改革作為企業改革的重要突破口,分類分層完成合資合作項目50個,確保國有資產實現保值增值。

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中國石油遵循“重組—改制—擇機上市”路徑,按照EPC一體化發展模式,專業化重組6家工程建設企業,著力將中油工程打造成以油氣工程為依托、逐步向相關領域延伸的全球化、一體化國際一流能源工程綜合服務商。在金融板塊,中國石油按照“以產促融、以融促產、協同發展”的原則,優化整合金融業務資源,組建中油資本并成功上市,充分發揮各子公司之間的協同效應,積極開拓社會市場,提升股東回報,打造具有核心競爭力和可持續發展能力的能源金融。

中國石油還積極探索企業與地方融合發展新模式,與新疆、四川、陜西等地方政府及央企、外企和社會資本,在油氣勘探開采、煉油化工、成品油銷售等領域開展合資合作,在新疆的混合所有制改革更是走在自治區前列。目前,中國石油的合資合作對象日趨多元,既有其他央企,也有地方國企和民企,打破了地域、行業界限;既有絕對控股,也有相對控股、參股,股權結構多樣化,合資合作呈現出更加開放、融合的態勢。下一步,中國石油還將從完善企業股權結構、治理結構及經營機制等方面,持續推進混合所有制改革。

▌五、尾聲

從估值分析的角度來看,中石油H股的市凈率 PB 處于長期偏低位置,目前更是低至0.7X 以下,同時AH股溢價指數高,目前1.6倍左右,從投資的角度上來看,是可以時候看看中石油了。

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當然,油價下跌的風險也是存在的。首先,在OPEC減產協議實施后,美國國內原油產量已經逐漸和沙特持平。而隨著減產活動的持續,其市場份額也在不斷喪失。以美國對華原油出口為例,今年前5個月對華原油出口增長至去年的10倍。產量和份額的萎縮,使沙特在油市中的話語權越來越弱。其承諾的減產以及降低出口對市場的影響能持續多久,仍是未知之數。同時,利比亞和尼日利亞的生產迅速復蘇,這都使得OPEC難以控制全球供應過剩的局面。

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其次,由于原油是以美元計價的,所以美元的升貶值在長期也影響著原油的走勢。從以往的歷史來看,美元的貶值會提高原油價格,反之亦然(1997-1998年,隨著美元指數的上漲,原油價格出現一定程度的下跌;1999-2001年,原油價格隨著美元指數上升而上漲,存在一段時間的正相關系;但是2002-2008年之間,原油價格與美元指數之間表現顯著的負相關性)。

十年一夢中石油,能否回血看今朝?

全球頂尖大學金融碩士

專注全球市場,擅長組合投資、資產配置

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