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CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

作者:夏冰    欄目:財經    來源:西部熱線    發布時間:2018-02-04 10:59

1、 CPI的結構性分析框架

CPI分項的價格表現差異明顯。傳統的CPI兩分法將CPI分解為食品項和非食品項,從傳統的成本推動型和需求拉動型分析范式看,食品與非食品通常會同向變動,只是波動幅度有所差異,食品項的波動通常大于非食品,這也符合過去很多年CPI的實際走勢。但是近幾年食品與非食品的走勢出現明顯背離,尤其是2016年下半年以來兩者甚至走勢相反。在非食品各分項內部,各分項的價格變化也存在重大差異。例如,近三年醫療保健和居住價格持續上漲,成為非食品漲價的主要拉動力,但是衣著項增速自2015年下半年來持續下行,是非食品的重要拖累因素之一。從消費品和服務的CPI兩分法來看,在2012年之前,兩者的走勢是非常相似的,且消費品的漲幅通常高于服務項的漲幅。但是在2012年之后,消費品和服務項的相關性大大降低,且服務項的同比增速持續快于消費品的增速。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

CPI分項的價格形成機制差異明顯。就CPI食品項而言,食品價格主要受農產品供給變化影響,尤其是豬肉和蔬菜價格的波動對CPI食品項影響最大。就CPI服務項而言,服務價格主要受人工成本與價格管制影響。非食品消費品的價格則更多受到生產資料價格影響,這主要與PPI相關項的價格變動有關。在非食品內部,各分項價格變化的原因也是存在重大差異的,例如醫療保健和居住價格近三年上漲的原因也是不同的。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

因此,我們認為CPI的結構性分析非常重要,根據價格形成機制的不同,我們將CPI的上漲邏輯總結為四個維度:(1)農產品的供需與庫存變動對食品項的影響;(2)PPI向CPI消費品的產業鏈傳導;(3)第三產業成本加成對服務價格的影響;(4)部分價格機制改革對通脹的影響。這四條邏輯在不同時間段的組合構成CPI變化的主要原因。基于此,我們對2018年CPI的走勢進行了分析和測算,供投資者參考。

2、 農產品的供需與庫存

農產品包含的范圍很廣,這里我們只分析對CPI影響最大的兩項豬肉和鮮菜,研究影響它們價格變動的最重要因素。

2.1、 豬周期

由于豬肉的需求相對較為穩定,需求彈性較低,因此短期來看,豬肉價格的走勢主要由豬肉的供給決定。典型的“豬周期”為:豬肉價格上漲刺激養殖戶積極性造成供給增加,供給增加造成豬價下跌,下跌打擊了農民積極性造成供給短缺,供給短缺又使得肉價上漲,周而復始,這就形成了所謂的“豬周期”。中期來看,豬肉價格主要受仔豬供給和豬源影響,長期來看,豬肉價格主要受能繁母豬產能和存欄影響。豬周期成為豬肉價格的重要影響因素,也成為CPI波動的重要因素之一。

養殖水平和繁育水平提高,生豬存欄和出欄出現背離。2015-2016年這一輪豬肉價格的上漲主要由于生豬養殖環保整治,散戶集中退出,導致生豬存欄持續下降,豬肉供給不足。2017年生豬養殖環保整治繼續推進,生豬存欄仍保持在低位,但是2017年前三季度,豬肉價格持續下跌,生豬存欄與出欄之間出現了明顯的背離,主要原因在于伴隨著散戶集中退出,養殖集團快速擴張,養殖水平和繁育水平提高, PSY明顯提升。根據布瑞克咨詢,預計2020年國內生豬PSY水平提升到20左右。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

2018年生豬存欄有望回升。生豬養殖環保整治工作自2014年開始實施,期間又實施了水污染防治條例,并進行了養殖戶的搬遷,截止2018年已經有四年。根據《水污染的防治行動條例》和《“十三五”生態環境報告》,生豬養殖環保整治工作在2017年底進入尾聲,2018年起環保整治對生豬補欄的壓制效應邊際減弱,我們預計2018年生豬存欄有望回升。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

仔豬和二元母豬儲備充足,生豬供給不存在中長期隱憂。盡管生豬和能繁母豬存欄仍繼續下降,但是存欄的同比下降速度較2015年已有明顯改善。能繁母豬在生豬存欄中的占比處于歷史低位,反映對于養殖戶來說能繁母豬的儲備足夠應對生豬的需求。同時,2017年6月以來,仔豬和二元母豬與豬肉價格之比開始持續下降,說明養殖戶的補欄熱情偏低,仔豬和二元母豬的儲備較為充足,生豬的供給不存在中長期隱憂。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

養殖戶養殖利潤豐厚。當前豬糧比在8左右的高位,自繁自養生豬養殖利潤達到300元/頭,外購仔豬養殖利潤也在110元/頭的高位,因此一旦出現豬肉供給不足的情況,養殖戶有足夠的動力補欄。從玉米價格來看,2017年玉米消費量明顯增加,玉米小幅漲價,但是由于玉米仍然面臨著高庫存的壓力,2018年玉米漲價壓力不大。因此豬糧比仍能維持在較高位,生豬養殖仍有可觀的利潤。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

綜上,2018年起環保整治對生豬補欄的壓制效應邊際減弱,預計生豬存欄有望回升,豬糧比處于高位,生豬養殖利潤豐厚, 2018年豬周期開啟的可能性較小。

2.2、 鮮菜價格的季節性波動

與豬肉類似,鮮菜的價格也主要受到鮮菜的供給影響,而鮮菜的供給主要與天氣有關,從而導致鮮菜價格具有明顯的季節性。春節期間氣溫較低,疊加春節需求,鮮菜環比通常會有明顯上升。春節過后,氣溫回升,鮮菜價格環比又會出現明顯下行。到了夏季,受氣溫偏高及干旱影響,鮮菜價格又會出現明顯上升。氣溫過高或過低都對鮮菜的生長不利,決定了鮮菜價格波動的幅度。2016年冬季,中國經歷近5年最暖的冬季,春節期間蔬菜供給明顯超過往年,2017年2月-3月鮮菜價格環比出現了負增長,同比增速分別為-26%和-27%,分別對2月和3月CPI拉低0.94和0.95個百分點。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

3、 PPI向CPI消費品的產業鏈傳導

3.1、 原油價格上漲、供給側改革推升PPI

受OPEC國家減產及全球經濟復蘇影響,原油價格在經歷了兩年的快速下跌后于2016年初觸底反彈,布倫特原油現已站穩65美元/桶的價格。同時,國內供給側改革及環保限產的推進,導致工業品供給短缺,鋼鐵、煤炭、有色金屬等大宗商品價格均明顯上漲。原油價格上漲以及國內供給側改革共同推動國內PPI的快速上行。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

在本輪PPI快速回升的過程中,生產資料分項漲幅遠遠高于生活資料,生產資料中上游采掘業漲幅最大,原材料工業次之,加工工業相對最小。總體來看,價格指數自上而下順序傳導的特征非常明顯,而 PPI 漲幅在越靠近上游的行業更加顯著,沿產業鏈條下行過程中逐漸收窄。這說明本輪工業領域發生的通脹以成本推動型為主,也印證了原油價格上漲以及國內的供給側改革共同推動國內PPI上升。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

3.2、 PPI向CPI消費品傳導的兩種路徑

PPI反映生產環節的價格,CPI反映消費環節的價格。一般來說,價格的變化首先出現在生產領域,然后通過產業鏈向下游產業擴散,最后傳導至消費品,這是PPI向CPI傳導的邏輯依據。將PPI和CPI各分項拆開來看,可以發現CPI分項中主要是消費品有PPI覆蓋產品作為直接上游對應。PPI分為生產資料和生活資料兩類,其中生活資料和CPI直接相關,占PPI權重70%左右的生產資料大多作為工業行業投入品存在。而在CPI分項中,占比40%的服務類并無工業行業直接作為上游行業,而占比20%的食品類上游產品主要為農產品。

從產業鏈的角度來看,PPI向CPI傳導有兩種路徑:(1)中上游工業品原材料的漲價會推高下游企業的生產成本,導致下游產品面臨漲價壓力,這會在PPI生活資料上有所反映,相應地導致CPI分項上漲,這條傳導路徑可以總結為“PPI-生產資料-生活資料-CPI”,例如鋼鐵漲價導致家電企業生產成本提高,家電企業被迫提高家電售價;(2)以農產品為原材料的生產,農業生產資料如農藥、化肥等漲價,糧食等農產品價格上漲,體現在CPI食品項中,進而推高CPI,這條傳導路徑可以總結為“PPI-農業生產資料-CPI”。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

3.3、 生產資料-生活資料-CPI消費品

從PPI資料分項的上漲時間來看,采掘工業和原材料工業最早于2015年9月開始上漲,加工工業和生活資料于2015年12月啟動上漲,表現出了較為明顯的上下游傳導關系。PPI生活資料的上漲最終對CPI非食品部分也形成了傳導,一般日用品、耐用消費品和衣著類價格于2015年底、2016年初啟動上漲,最終在CPI非食品上也有所反映。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

從不同滯后階數的PPI與非食品項的相關系數來看,水電燃料、交通工具用燃料、中藥、家用器具等分項與PPI具有較高的相關性。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

3.4、 PPI對農產品生產成本的推升

在上一小節PPI與CPI的傳導關系中,我們主要論述了PPI與CPI非食品消費品的傳導邏輯。實際上,PPI對食品價格也會形成傳導。從不同滯后階數的PPI與食品項的相關系數來看,糧食、食用油、水產品、蛋類、畜肉等分項與PPI具有較高的相關性。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

從食品分項的情況看,食品價格上漲主要來自于糧食、食用油、肉類、蛋類、酒類與水產品的上漲,鮮果、鮮菜、煙草等食品分項價格并無趨勢性上漲。上漲的幾類食品分項的共同特點是,生產成本結構中物質成本占比相對較高,例如,糧食、水產品生產需要機械、化肥、燃料等投入,而肉類、蛋類、酒類與食用油需要以糧食作為飼料或者原材料,間接受到生產資料價格上漲的影響。而鮮果、鮮菜類食品的生產成本構成中,物質成本占比相對較低,因此受PPI影響幅度相對較低。分項食品價格上漲的差異也間接說明,PPI可能主要是通過對食品生產成本與食品價格的影響傳導至CPI。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

4、 第三產業成本加成對服務價格的推升

除了食品價格波動以及PPI傳導導致的通脹壓力之外,服務價格上漲對CPI的拉動也不容忽視。如果將CPI拆分成消費品和服務來看,在2012年之前,兩者的走勢是非常相似的,且消費品的漲幅通常高于服務項的漲幅。但是在2012年之后,消費品和服務項的相關性大大降低,且服務項的同比增速持續快于消費品的增速。2012年后服務價格的持續快速上漲主要源于流動性過剩背景下的人工、房租等成本持續提升所致。

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人工成本上升是服務價格快速增長的重要原因。2010年后,中國人口結構發生顯著變化,劉易斯拐點出現,15-64歲人口占總人口比例在2010年達到最大值,老齡人口增加、勞動力增長放緩等因素的影響開始顯現。求人倍率自2010年開始持續高于1,特別是中低端勞動力供不應求的情況突出,加大了人力成本上升的壓力。近幾年,農村外出務工勞動力人數持續增長,農民工月均收入也在持續增長。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

流動性過剩間接推升服務價格。我們在《從金融監管看流動性系列專題報告之一:本輪金融監管的宏觀背景和邏輯》中指出,2012年起,中國加快了金融自由化的步伐,央行貨幣政策以寬松為主,同時商業銀行表外業務、非銀資管以及平臺融資等各類金融創新創造了大量的流動性。在名義GDP增速快速下行至10%以下的背景下,M2增速仍維持在15%左右,M2增速與名義GDP增速持續形成缺口,顯示流動性過剩。過剩的流動性進入不可貿易部門,推升通脹壓力。如果將我國經濟劃分為可貿易部分與非可貿易部門,根據一價定律,在可貿易部門,無論是原料成本價格還是產成品價格,都必須被動接受國際定價,并不具有定價權;那么由于套利空間不充分,貨幣超發很難涌入可貿易部門,而主要進入非可貿易部門并推動價格飆升。因為超量貨幣大量涌向資本品,土地和房產價格在2013年和2016年兩次急劇上漲,城鎮的生活成本、商務成本上升,進而帶來服務價格的上漲。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析
CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

5、 服務價格機制改革帶來的通脹壓力

在CPI的各個分項中,教育和醫療是國家明確實施價格管制的兩項,其管制價格指數合計占CPI比重13.3%。這是致使管制項目CPI與市場化核心CPI背離的重要因素。近年來,國家重視文化發展,素質教育,也重視醫療制度體系的改革,致使這兩個領域成為熱門領域,國家大力支持教育和醫療行業,在這兩個項目的投入成本增多,服務品價格自然也會有所上漲。同時,國家近年來推出價格機制的改革,從2013年到2015年,連續幾年提出要放寬價格監管機制,完善由市場決定價格的機制。所以在放寬管制過程中,一些原本由政府定價的商品和服務將迎來重新定價的過程。在重新定價的過程中,由于市場機制還沒有完善的掌握供需情況,所以定價存在偏差。并且在由市場供需決定價格的機制中,隨著現代居民教育意識的提高,醫療衛生的重視,對這兩項服務品的需求是逐步上升的。所以也進一步促成了教育和醫療行業漲價的背景。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

教育是典型的價格管制項目之一。由于學費收繳周期大多以年為單位,因而教育費用是菜單成本較高的行業。隨著高等院校運營成本上升,我國高等院校也會階段性的進行提價,漲價時點一般在秋季開學季的9月。2012年起,每年9月高等院校都進行了提價,CPI教育服務項環比在9月都出現跳升,表現在教育服務項同比增速上就是每兩年出現一次跳升。2016年9月普通綜合性學校學費提高2.2%,帶動當月教育服務CPI環比由0.1%跳升至2.1%,當月同比則由2.2%跳升至3.2%的平臺,2017年9月提價后同比增速則快速下行至2.7%。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

CPI醫療保健分項是2017年推升非食品價格的主要因素。近年來,國家大力推進醫療改革,醫改的初衷是取消藥品加成,終結以藥養醫的時代,減少醫生為拿回扣多開藥、開高價藥的現象。在醫改推進的過程中,醫療服務價格提升顯著,但藥品價格增速大體平穩,并未呈現明顯的回落,因而導致CPI醫療保健分項同比持續抬升。截止2017年12月,醫療保健分項CPI環比平均漲幅達到0.53%,而去年均值在0.38%。我們發現醫療保健分項CPI的環比漲幅和當月啟動醫療改革的省份數量密切相關。9月醫療保健分項CPI環比達到2.7%是因為當月啟動醫療改革省份數量超過10個之多。但目前醫療服務價格改革已全面推開,截止10月底實施醫改省份已經增至28個,剩余省份已不多。因此我們認為明年醫療保健價格漲幅會趨于溫和。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

6、 2018年CPI走勢分析

對于2018年CPI的走勢分析,我們認為仍然離不開結構性分析框架下四條邏輯的演變。

6.1、 低基數及低氣溫影響下食品價格漲價壓力大

雖然2018年豬周期開啟可能性較小,但是今年1月主要生豬養殖地區的平均氣溫為近5年最低,低存欄背景下可能導致春節前后豬肉供給不足,豬肉環比漲幅可能超過季節性。豬肉同比降幅繼續收斂,預計在2018年中轉正,下半年同比漲幅10%左右,整體壓力可控。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

今年1月,山東、云南、廣東等蔬菜產地氣溫處于正常水平,蘇北、河西走廊、張北等蔬菜產地氣溫偏低。同時,1月份全國雨雪天氣較為嚴重,可能對鮮菜運輸造成障礙,春節期間鮮菜環比漲幅預計與2016年接近。低基數效應下2月-4月鮮菜價格同比漲幅較大,全年鮮菜價格同比增速預計平均在15%以上。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析
CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

6.2、 PPI對CPI消費品的傳導仍將繼續

2018 年PPI的高基數因素逐步顯現,PPI同比大概率將進入下行通道。但是我們認為PPI的下行速度可能慢于市場預期:(1)十九大強調高質量增長的重要性,“防污染”為三大攻堅戰之一,2018年去產能和環保政策可能繼續推進,工業品供給仍將受限;(2)中國PPI走勢與美國、歐洲相接近,反映工業品的全球定價特征,美元走弱利好全球大宗商品的走勢;(3)近期國際原油價格的上漲推升了PPI環比增速并且顯著的超出了市場的一致預期,根據國海化工組原油專題報告預測,2018年布倫特原油均衡價格70美元左右,預計波動區間58美元-75美元。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

非食品消費品方面,PPI生活資料略滯后于生產資料,非食品又略滯后于生活資料。同時,從CPI非食品分項與PPI的相關系數來看,水電燃料、交通工具用燃料、中藥、家用器具等分項與PPI的滯后項也具有較高的相關性。因此,盡管PPI同比增速向下,但是PPI向非食品消費品的傳導仍將繼續,幅度上趨緩。

食品方面,PPI通過影響農業生產資料進而影響CPI,在傳導上也存在一定的滯后。糧食、食用油、水產品等分項與PPI的滯后項也具有較高的相關性,PPI向食品分項的傳導也將繼續。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

6.3、 第三產業成本加成對服務業價格的推升趨緩

人工成本上升放緩。在本輪通脹回升的過程中,農業勞動力轉移速度繼續低位波動,農民工工資增速低位增長。2017年4季度,外出農民工人數同比增長1.5%,月均收入增速6.4%,較2014年10%以上的增速明顯放緩。以CPI家庭服務為表征的低端人力成本增速明顯放緩。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

房地產新常態以及中性略偏緊的貨幣政策有利于放緩服務業價格的增長。2016年10月本輪房地產調控拉開序幕,2017年房地產調控政策更加密集地出臺,中央政府也頻繁向市場強調堅持“房子是用來住的,不是用來炒的”的原則,在調控之下,房地產市場快速降溫,房地產銷售、房價增速及土地價格增速均明顯放緩。同時,央行貨幣政策轉向穩健中性,金融去杠桿系列政策持續推進,2017年M2增速低于名義GDP增速,流動性過剩和資產泡沫問題得到控制。房地產調整政策以及流動性過剩的遏制均有利于房價上漲趨勢的放緩,有利于租賃房房租和商用租金的平穩。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

6.4、 服務價格機制改革帶來的通脹壓力邊際減弱

根據教育服務價格的調整規律,我們對2018年CPI教育服務分項進行了測算,結果顯示全年增速在2.7%左右,較2016和2017年有所放緩。醫療保健分項方面,目前醫療服務價格改革已全面推開,2018年剩余醫改城市已不多,因此我們認為明年醫療保健價格漲幅會趨于溫和。預計2018年CPI醫療保健同比增速緩慢下行,個別月份可能受醫改推進進度影響超預期,全年4%左右,明顯低于2017年。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

6.5、 2018年CPI走勢預測

根據我們的CPI結構性分析框架:食品價格的上漲壓力以及PPI向消費品的傳導是2018年CPI的主要拉動力,而第三產業成本加成以及服務價格機制改革對2018年CPI的影響趨于緩和。

我們的測算結果顯示:高基數效應下1月食品項拖累CPI,1月CPI預計在1.3%左右,全年最低點。2月起CPI跳漲至2.5%以上,2月-4月、6月-7月壓力比較大。全年中樞預計在2.4%~2.6%之間。

CPI的結構性分析框架及2018年CPI走勢分析

7、 風險提示

若春節期間持續低氣溫或者雨雪天氣,或者石油價格階段性漲幅過快,則可能導致CPI單月突破3%。

來源:靳論固收

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